【推荐】华鑫证券给予三棵树买入评级三棵树合理股价是多少

华鑫证券有限责任公司黄俊伟近期对三棵树进行研究并发布了研究报告《稀缺的本土涂料龙头，长期成长空间巨大》，本报告对三棵树给出买入评级，当前股价为99.6元。

三棵树(603737)

近年来高速增长的本土涂料龙头企业

公司为本土涂料龙头企业，上市以来在多个方面迅速扩张：1）产能方面，公司水性涂料产能从2013年的三大生产基地生产的近6.5万吨提升至2021年底十三大生产基地生产的209万吨，九年间产能扩充超30倍，基本满足涂料所需运输半径；2）销售人员方面，销售人员从2017年的1159人增长至2021年的近五千人，公司总计实行五轮员工持股计划，其中第一/二/三期员工持股收益率分别为249%/410%/129%，第五期员工持股计划覆盖5000名员工，占员工总数的48%，持续激励员工释放员工积极性。我们认为随着近几年入职员工熟练度的逐年提高，人均创收有望进一步释放；3）品牌力方面，公司广告支出占比常年维持在3%左右且受益于冬奥会涂料独家供应商带来的积极影响，品牌力大幅提升，在2019/2022涂料行业高峰论坛上，公司分别斩获三/四大奖项；4）产品品类扩张方面：公司收购广州大禹跨界防水材料并且设立八个子公司持续扩充品类。整体来看，受益于集中度提升，公司2017-2021年营收CAGR高达34%，牢牢占据本土涂料龙头地位。

零售端具核心价值，小B持续增长可期

公司零售业务仍处于增长期，2018-2021年家装涂料CAGR为25%。相较于工程涂料市场，零售涂料市场进入壁垒较高，主要体现在品牌认知度、渠道密集程度和服务能力上面。终端数量上，终端销售网点呈翻倍式增长，2017/2021年终端销售网点数量分别为1.9万/4.88万个。市场拓展上，快速便捷的“马上住”一站式服务，有效帮助公司拓展一二线市场；同时公司持续进行零售端渠道下沉，是为数不多在乡镇拥有经销商的涂料公司，领先竞争公司提前抢占乡镇市场。随着公司品牌力提升，我们认为公司零售端仍旧将呈现持续增长态势。

小B端方面，2020年/2021年客户数量分别为四千家/一万五千家，2021年实现扩张2.8倍。小B业务是公司产品力、物流能力、资金能力、施工服务能力的综合体现，公司作为龙头企业可对中小涂企形成“升维打击”，长期成长逻辑通畅。

大B风险趋于出清

2021年至今，受下游房地产去杠杆影响，公司大B业务经营风险加大，2021年计提减值损失高达8.1亿元，对公司经营造成一定负面影响。我们认为：1）公司大B端占比较小，预计2022年将继续下降；2）考虑到今年以来房地产调控政策持续放松，我们认为目前房地产风险释放接近尾声；3）房地产未来市场将以央国企为主。我们认为公司大B端风险接近出清，继续恶化的概率较小。

涂料赛道集中度提升空间大

短期来看，随着房地产宽松政策发酵，6月房地产销售端/资金来源/竣工端均出现边际改善迹象。1）6月全国商品房销售面积和销售金额分别为1.8亿平方米/1.77万亿元，环比增长66%/68%；2）6月房地产资金来源环比增长38%；3）6月竣工面积为5274万平方米，环比改善58%。我们认为销售端修复路径中虽有波折但趋势不变。

长期来看，建筑涂料市场空间广阔且较为分散。1）由中国涂料工业协会统计，2021年建筑涂料行业市场规模为1450亿元，近几年随着存量房市场的扩大和绿色建材下乡的政策红利，建筑涂料市场规模预计维持稳定增长态势；2）考虑到2021年建筑涂料行业CR10仅为18%，对标美国，CR10已达到90%，中国建筑涂料市场集中度仍有很大的上升空间。

Q1净利环比改善明显，近期原材料压力缓解

毛利率方面，受上游原材料价格走高和下游房地产市场低迷影响，2021年公司信用减值8亿元，毛利率/归母净利润率分别为26.05%/-3.47%,双双创下历史新低。公司大力甩掉暴雷包袱后，减值对业绩影响逐步消退。自去年以来开启提价进程，总计提价三-四次，2022年Q1毛利率/净利率环比改善0.4pct/11pct。除此之外，公司原材料主要为乳液、钛白粉和助剂。钛白粉价格已经从2022年5月的19800元/吨回落至7月的18700元/吨，乳液价格也从2022年5月的10300元/吨回落至7月的9750元/吨。原材料价格压力边际减弱。

盈利预测

我们预测公司2022-2024年营业收入分别为150、195、258亿元，归母净利润分别为9.86、14.47、20.85亿元，EPS分别为2.60、3.82、5.50元，当前股价对应PE分别为38.3、26.1、18.1倍，给予“推荐”投资评级。

风险提示

房地产资金链风险扩大，原材料价格上涨风险，业绩低于预期，应收账款风险，行业恶行竞争风险等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券王雯研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为76.82%，其预测2022年度归属净利润为盈利11.91亿，根据现价换算的预测PE为31.52。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有14家机构给出评级，买入评级10家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为125.61。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，三棵树（603737）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性较差。可能有财务风险，存在隐忧的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标2星，综合指标1星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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