【推荐】南宫读书会债务危机美国1929年大萧条上有关跨国公司债务问题的书籍

第162期

Hi~大家好，欢迎收看本期的南宫读书会，我是南宫敏羚，上期我们说完了德国的债务危机，这期我们来看看书中的第二个例子——美国的债务危机，书中有两个美国的例子，一个是1929年的大萧条，一个是2008年的次贷危机，本期我们就来看看第一个例子。

第一部分：背景

在一战和1920-1921年的经济衰退之后，美国经济经历了一段科技驱动的快速增长时期。

在科技繁荣的背景下，本轮周期的早期阶段出现了强劲的经济增长和低通胀。在1923年到1926年的前泡沫时期，债务增速与收入增速保持着适度一致，因为债务融资用于可以快速增加收入的经济活动。

接着，泡沫开始出现。和之前说过的典型情况一样，泡沫源于这一时期人们以杠杆方式押注生产率和科技，赌这些进步会继续。

美联储的宽松货币政策也带来了股市的牛市，市场显示出典型泡沫时期的一切特征。1927年到1928年，股市上涨近一倍，在借债融资的支持下，股票的市盈率处于极高水平。

新买家涌入市场，其中很多是以前没有股市经验的投资新手，这是泡沫的典型迹象之一。

在此期间，购买股票的资金来自快速增长的高杠杆，而且越来越多的杠杆操作发生在受监管、受保护的银行系统之外。

股价越是上涨，投机者就越大胆地赌股价还会涨得更高。同时，随着上涨的股价刺激股票的发行，股票的供给在增加。

在泡沫时期这一阶段，物价越是上涨，信贷标准就越往下调，这是因为贷方和借方都发现，用借来的钱放贷和买股票都能赚大钱。

一般来说，银行收益和负债表在经济繁荣时期看起来很健康，因为资产价值高企，且有存款为后盾。只有当发生存款挤兑，资产价值下跌时，银行才会遇到麻烦。

通常最严重的债务泡沫并不是与不断上涨的通胀率相伴，而是与债务增长助推资产价格上涨相伴。

央行往往犯下容忍债务增加的错误，原因是央行聚焦于通胀率和经济增长率，而不是债务增加，导致资产价格随之上涨，以及将来债务不能创造足够偿债的收入。

第二部分：崩盘

1928年，美联储开始收紧货币政策，他们希望减缓投机性信贷的增长，同时又不伤害实体经济。

一年后的1929年8月，美联储加息到6%，随着短期利率的上升，收益曲线趋于平稳并倒挂，流动性下降，同时随着现金等短期资产的收益率走高，这些资产的回报率上升。

贷款成本的升高，持有现金变得比持有期限更长及风险更高的金融资产更具吸引力，资金就从金融资产中撤出，导致其价值下跌。

资产价格下跌造成负面财富效应，在金融市场上形成恶性循环，促使支出和收入的下降，反过来影响实体经济。政策收紧刺破了泡沫，泡沫变成了崩溃。

股票在1929年10月19日大幅下跌，创下了周六交易量史上的次高记录，同时跌势不断自我强化，收盘后经纪人发出一批追加保证金通知，要求那些以杠杆方式持有股票的人，要么追加保证金，要么卖出股票，于是一些人不得不卖出股票。

周三开盘时比较平静，但收盘价的情况彻底粉碎了人们对最坏情况已经过去的希望。由于市场在晚间出现大举抛售，经纪人在当晚发出规模空前的追加保证金通知，要求投资者大幅追加抵押品，以免周四开盘被平仓。

周四开盘相对平静一些，但接着就发生了雪崩式的抛售，市场陷入恐慌。卖单从全美各地涌来，压低股价，然后引发更多的追加保证金通知，这又进一步压低了股价。投资者的抛售速度太快，交易员来不及成交。

在第二周周一晚间，经纪人又发出了一大批追加保证金通知，周二开盘前已经有1.5亿美元的通知放款撤离市场，美联储试图通过提供流动性应对股市急剧下挫。

（通知放款：指的是资本市场上证券经纪人以证券作为抵押向银行借入的随时归还的贷款。）

在1929年年底，美国几乎没有成熟完善的政策途径可用来应对债务崩溃及其多米诺骨牌效应。

股市崩盘期间，铁路债券及其他高评级债券表现良好，这是因为投资者在从股票和通知放款市场中撤出后寻求更安全的投资渠道。

尽管胡佛政府应对市场崩溃和经济低迷的做法在今天常受批评，但其最初的举措广受赞誉，也推动了股市大幅反弹。

11月13日，胡佛总统提议将所有收入群体的所得税临时降低1%，并增加1.75亿美元的公共建设开支。两天后，胡佛宣布计划召集一次“工业、农业与劳工代表参加的小型初步会议”，以制定一项克服经济低迷的方案。在召开的会议上，胡佛请工会领袖承诺不举行罢工，也不要求涨工资。

12月5日，胡佛召集当时名望最高的400名商人开会，会议场生了一个由72人组成的领导委员会，全是20世纪20年代顶级的商业大亨，以美国商会主席为首。

这一系列政策，以及胡佛对美联储系统纾缓信贷紧张措施的支持，都在一段时间内取得了成效。

第三部分：悲观

到1930年元旦，人们普遍认为股市修正50%就到头了，因此股市在年初4个月强劲反弹。股票看起来比较便宜，因为此时没有太多证据显示企业盈利会大幅下滑。

决策者继续采取经济刺激措施，这提振了市场的乐观情绪。

在第一季度的报告出来后，盈利低于预期，于是股市从4月末开始下滑。在去杠杆化的早期阶段，由于投资者和决策者常常低估实体经济下滑的程度，市场小幅反弹后迅速下跌，最初的政策回应不足以解决问题。

1930年下半年，经济开始明显走弱，5-12月，百货公司销售额下滑8%，公园产量下滑17.6%。

随着经济走弱，抛售潮再度横扫市场，股价回落至这阶段时期的低位，大宗商品价格也剧烈走低。

尽管美联储下调了利率，但国债市场走势仍然强劲，息差继续扩大，导致大多数消费者和企业的借款利率上升。

正如经济严重衰退时期的典型情况那样，保护主义和反移民情绪开始抬头。政治家把经济疲软部分归咎于其他国家的反竞争政策，他们宣称提高关税将会扭转制造业和农业的衰退，限制移民将会解决失业问题。

美国很快就面临一波报复性的保护主义政策，美国最大的贸易伙伴——加拿大——首先予以反击，当时美国20%的出口输往加拿大，因此加拿大的报复行动对美国的影响最大。加拿大决策者对16项美国商品加征关税，同时对英国的进口品减征关税。

在接下来的几年里，其他国家也采取类似的政策，加快了经济萎缩导致全球贸易额暴跌的步伐。

股市崩盘后，银行基本上保持良好态势，但随着股市崩盘和经济走弱冲击银行的贷款对象时，银行也开始受到影响。

银行倒闭起初不多，但随着信贷问题蔓延而增多。再这样的萧条/去杠杆化时期，无担保的金融机构通常遭遇挤兑，几天时间就可能导致机构倒闭。

在讲述银行倒闭潮之前，有必要讨论一下金本位制，因为它对20世纪30年代债务危机的演变起到了决定性作用。

实行金本位制相当于拥有以外币计价的债务，因为债权人可以要求债务人以黄金偿债，而决策者无法自由印钞，因为印钞过多会促使人们用美元去兑换黄金。所以，除非切断美元与黄金的挂钩，否则决策者可用的工具就很有限。

在金本位制度下，美联储的印钞能力有限，从而限制了它们向那些面临流动性问题的银行贷款的能力。

此外，还有法律限制。例如，当时美联储只能向其会员银行提供信贷，但只有35%的商业银行是会员银行。所以，银行往往需要从私人部门借钱，并以“贱卖”的方式出售资产，以避免倒闭。

1931年年初，欧美经济学家、政治家和其他专家仍怀有期望，认为此时的问题似乎还在可控范围之内，经济很快就会恢复正常。

到3月，所有商业指数都显示就业、工资和工业生产有所增长。但这反弹的势头并没有持续下去，市场对欧洲经济的担忧加剧，且有迹象显示第一季度企业盈利疲弱，这导致股市在3月底下跌。

政治在萧条时期的主要作用方式是，阻碍实施合理经济政策，或制定极端政策。这些行动造成了重大风险，可能导致萧条恶化。

经历一年多的经济萎缩后，围绕经济政策的政治辩论日益激烈，财政政策辩论的焦点是：联邦政府是否应该大幅增加开支，从而促进经济增长。

参议院民主党和一些共和党人共同敦促胡佛总统，为极度受困的群体增加“直接救济”。还有一些人坚信，如果这笔钱只用于直接救济，而非转化为生产力，就是浪费。

显然，这样做会增加赤字和债务，也需要改变相关的规则。

在重大债务危机的经济萧条阶段，担忧赤字和财政紧缩是决策者的典型反应。财政紧缩似乎是显而易见的对策，但问题是一方的支出就是另一方的收入，所以当削减支出时，收入也减少了，因此想要大幅降低债务/收入比率，得采取痛苦的大规模减支措施。

胡佛政府犯下典型的新手错误，即过度依赖财政紧缩及其它通缩性手段，这些手段最终带来无法忍受的痛苦。

好了！本期的内容到这里就结束了，这期我们简单介绍了一下危机的起源，因为篇幅比较长，所以也分为两期来说，下一期我们就来看看这次债务危机是如何蔓延到全球的。

这里是南宫读书会，我是南宫敏羚，关注我，和我一起开启阅读之旅，每天进步10%吧！

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