【推荐】十一假期学习笔记之八：不可能三角——关于《原则》的读书笔记-对冲基金奇才

《原则》无疑是了解桥水和 DALIO 最好的著作。全书共分三部分：个人经历、生活原则和工作原则。读个人经历如读卢梭的《忏悔录》，真实、坦诚、有血有肉。DALIO 并非天才，也不是一帆风顺，至今仍在不断犯错误。但其针对错误和失败的开放态度、系统思维、创造力、坚持正确的道路最终成就了其个人和桥水。生活原则和工作原则的核心就是要保持客观、现实、开放的态度，通过各种方法创意择优。其适用性并不局限在投资领域，难怪此书一出就受到各行各业人士争相阅读，颇有洛阳纸贵之势。

作为投资人，我最感兴趣的还是“为什么桥水管理这么大规模的资金，还能取得这么好的收益？”众所周知，规模（流动性）、盈利和回撤是资产管理的不可能三角。规模大了，如果在个别资产上投入的权重不够，则其盈亏对大局的影响均不大；而一旦大了，进出都会对价格产生影响，并且一旦看错，止损的难度增大，回撤也会巨大；而为了控制回撤和增加流动性去配置一些类债券的资产，又会牺牲盈利的进攻性。因此，规模、盈利和回撤成为资产管理最难权衡的三角。

碰到牛市，自然不是问题，市场火爆、交易量大、资产价格不断上升并且少有回撤，三角得以解决。而一旦进入结构性市场，如龙游浅水无法动弹。2017 年的结构性市场以一种比较奇怪的方式解决了三角困境，因为市场的主角是大市值白马，即有流动性、能承载资金，又出现了较罕见的进攻性，同时无回撤。但这种结构性市场可能十年一遇，并不常见。

面对这个不可能三角，巴菲特和 DALIO 的方法迥然不同，甚至背道而驰。巴菲特将资金集中在少数几个可以“永不卖出”的企业上，单 2009

年北伯灵顿铁路公司就投资了 340 亿美金。但巴菲特有着独特的商业模式，而且不能算真正意义上的二级市场投资，不在本文的讨论范围之内。而其他走“集中化”道路的二级市场投资者如比尔·米勒、长期资本管理公司，不管之前的业绩有多辉煌，最终都难免一笔清算。

DALIO

的方法是“分散化”，找到足够多具备进攻性并且相互不 相关的子资产，按照《金融怪杰》系列第四部《对冲基金奇才》中描述，桥水投资的子市场达到了 150 个之多。按照传统的资产配置理论，通过高收益率资产如股票和低收益率资产如债券的组合，可以达到所谓的“可行性解”。但这种组合难免会牺牲盈利性，DALIO

认为每个被选择的子资产都需要具备足够的进攻性， 但他们之间可以没有多少相关性，因此他们的组合就可以兼具进攻性和非系统性。这一点，史蒂文森在《机构投资者创新之路》也如此论述。而且由于可涉及的子资产够多，每个子资产上的头寸都算大，所以任何一个子资产的溃败都不足以引起全局的风险。

在所有的二级市场投资者中，最像 DALIO 的还是彼得·林奇。其三本著作已经详述了麦哲伦基金从小到大投资方法的转变，从一开始投资大盘股、集中持仓到后面投资小盘股、分散持仓。彼得·林奇最多持仓 1000 多只股票，其勤奋程度、对时间的管理可谓极致。尽管富达基金为其配置了六个助理，但依然不堪重负，年级轻轻就退出江湖。

所以要想同时配置那么多资产，又不想敷衍了事，并不是靠一个人就可以完成的，必然是靠团队、靠体系、靠机制。而一旦人多了，就需要管理，就不是单纯的管钱，而是管人、管公司。这是三种完全不同的工作，所需要的素质不尽相同、甚至有所矛盾。大凡喜欢管钱的人不太喜欢管人，他们独立、偏执、甚至不合群，所以一个优秀的基金经理很难成为一个优秀的主管。而管公司又上了一个层面，要对公司愿景、文化等虚的东西有坚定的看法，要为公司不同发展阶段设置不同的目标，找到合适的人。

很难得，DALIO 是三者兼备的人才，只有这样的人才能成立这样的公司，带领这样的团队，解决资管的“不可能三角”。所以桥水有 1500

个员工、需要写一本像《原则》这样的书并非偶然，是其投资体系和方法的必然延伸。我在以前的 文章中曾经提到：任何一种成功的投资策略最终都需要一个成功的商业模式辅佐。

《原则》一书还有很多其他启发，后续有时间会陆续再写出来，另外非常期待 DALIO 关于经济和投资方面的另外一本《原则》。

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